当代金融家｜中国人民银行姚谦：数字加密代币ICO及其监管研究

来源：《当代金融家》杂志2017年7月号（全球发行，每月8号出版，价格：80元一本书，全年960元），文章原标题为《数字加密代币ICO》及其监督研究”。

指导

读

ICO逐渐成为区块链项目发展的重要融资渠道之一。 本文对ICO的内涵、类型、价值评价进行综合研究，将其与IPO、股权众筹等融资方式进行比较，结合证券发行的立法实践和现行监管设计，提出ICO的发展特点。区块链行业。 具体ICO监管框架设计和建议，并指出“监管沙箱”是监管ICO项目的现实路径。

近年来，区块链生态中出现了一种名为ICO的新型融资模式。 早期的 ICO 被解释为 Initial Coin Offering。 考虑到私人发行数字货币的敏感性，“Coin”本身是否是一种货币也存在争议。 该词一度被替换为“Token”（代币），并加入了“Crypto”（加密）修饰。 因此，将ICO理解为Initial Crypto-Token Offering更为准确，即通过发行加密代币进行融资。 所谓“通证”，通常是指现实中在一定范围内使用的一种替代货币的某种凭证。 这种通证也可以看作是一种在区块链上发行和流通的加密股权（Crypto-Equity）。

ICO逐渐成为区块链行业重要的融资机制

ICO是区块链公司或去中心化组织发行初始加密代币并出售给参与者以筹集资金用于项目开发的一种融资方式。 是区块链项目的资产证券化。 广义上，ICO除了发行“pre-mine”（项目初期的创世块发行）外，还涵盖了工作量证明机制（POW）、权益证明机制（POS）或其他共识机制奖励矿工“挖矿”。 挖矿”和验证者参与共识协议发行代币，保证区块链网络的安全。

ICO筹集的资金往往不是法定货币，而是比特币、以太坊或其他数字加密代币。 募集的代币一般根据项目实际情况选择，综合考虑受众范围、投资者便利性、代币流动性以及与ICO代币的技术联系。 2014年之前，由于大多数ICO项目的目标受众与比特币社区成员重合度高，比特币成为早期ICO的唯一融资代币。 随着其他区块链项目的发展和成熟，部分项目的通证价值得到认可，受众不断扩大，形成了自己的独立社区。 大多数社区孵化的项目在ICO时都会选择社区代币和比特币作为双融资代币。 例如，随着以太坊的发展和成熟，基于以太坊的项目ICO选择了以太坊和比特币作为融资资金形式。 目前，ICO已成为区块链行业重要的融资机制，有效推动了区块链系统各层级的技术创新和发展。 例如，在数据层，ICO发行的Zerocash扩展了比特币协议，实现了交易信息的完全匿名； 在共识层，Nextcoin ICO 筹集了 21 个比特币用于开发基于权益证明机制 (POS) 的区块链； 在合约层，以太坊通过以太坊ICO筹集了超过30,000个比特币，开发了一个不可阻挡、反屏蔽和自我维持的去中心化智能合约平台； 在应用层，以支付为基础，数字钱包、资产交易、资金管理、云存储、游戏、网络游戏、ICO加密代币等各类去中心化应用项目不断涌现。

ICO 代币可以转让、买卖，但不能退还。 没有固定期限，也没有固定回报。 它反映了 ICO 目标项目的经济价值权益。 根据ICO发行主体的特点，ICO可以分为两类：一类是基于实体公司的ICO，比如瑞士一家金融科技公司发行的Lykke代币，规定每100个Lykke代币可以得到1 Lykke公司的股份百分比。 此类代币代表投资人对线下实体公司的股权（知情权、决策权、收益权和剩余索取权）； 二是基于去中心化网络的ICO，没有线下实体公司，项目发起、代币发行、技术研发、产品运营完全依赖非实体公司的技术团队。 资金交给技术团队或代币基金会，也可以以DAO（去中心化自治组织）模式进行管理。

2016 年，一个名为“The DAO”的 ICO 项目作为运行在以太坊区块链上的去中心化投资基金筹集了超过 1.3 亿美元，成为有史以来最大的众筹项目。 DAO 模型设计了以下机制来实现资本所有权和经营权的统一，有效保护投资者的利益： 首先是保证公平性的投票机制。 DAO 项目的投资决策由参与者投票决定。 二是保证透明度的智能合约机制。 所有项目使用智能合约自动执行，项目产生的本金和收益通过智能合约返还给DAO。 分布式记账的公开透明和智能合约的自动执行保证了参与者的知情权。 三是少数人用脚投票的机制，保证公平。 为了避免在多数人同意的规则下损害少数人的利益，DAO 协议规定少数人可以投票选出另一个服务提供者组成新的 DAO，以保护自己的利益。

如何评估 ICO 代币的价值

股票价值取决于未来收益（Payoff），一般可以采用市盈率估值法和现金流量贴现法进行估值。 然而，ICO代币的一些特性使得传统的股票估值模型难以对其进行定价：一是技术创新的高度不确定性导致区块链项目的持续经营假设无法实现； 二是未来项目收益难以预测，即使在项目收益可预测的情况下，由于区块链技术和项目的开创性，现实中也很难找到类似公司的市盈率进行估值，以及市盈率估值方法无效； 除了未来的现金流，还有一个技术问题就是如何确定贴现率——理论上，贴现率等于无风险利率加上风险溢价； 风险溢价一方面取决于投资者的风险偏好，另一方面如何衡量这两种风险存在实际困难。

最重要的是，技术依赖性决定了代币价值与其他代币之间的互惠互利，投资、回报、变现往往不是以法币形式存在。 这个特性对代币估值带来很大的影响。 挑战。 例如，假设代币的投资、回报、变现都是比特币形式，应用现金流贴现法时，比特币对应的无风险利率应该是多少？ 该指标目前在市场上不可用。 如果采用间接的方式将项目的比特币现金流折算成法币，意味着在估值中要加入对比特币整体未来价值的评估，代币与比特币价值之间的相关性应该被考虑。 在这种情况下，无法应用传统的股票估值模型。

因此，ICO 代币定价需要一种新的方法。 一个可行的思路是将代币的经济价值看成是一个以项目未来价值为标的资产的看涨期权，采用期权定价法进行定价。 假设项目价值以比特币形式存在，在未来T期，以比特币计价的项目价值为S(T)，比特币法币价值为U(T)，则该项目的价值为以法币计价的项目为V(T)=S(T)U(T)，即①。 根据代币收益的偶然性特征，T 期代币的价值为 P(T)=max(S(T)–Z,0)，Z 为以比特币计价的临界值。 当项目价值低于临界值时，表示如果项目失败，则代币价值为零，否则项目价值为S(T)–Z。 此外，将 P(T) 写为 max(S(T),Z)–Z。 为了简洁起见，假设Z为1，此时的token值可以表示为P(T)=max(S(T),1)–1，代入①。 采用期权定价法，可以计算出以比特币计价的代币现值P(0)： ②。

对应的法币计价代币当前值为③，其中，④、⑤、⑥、

是代币项目价值的增长率，

是比特币价值的回报率，

和

分别是相应的波动率，

是代币项目价值与比特币价值的瞬时相关系数。 估值时，需要估算代币项目的当前价值V(0)，预测其未来增长率、波动率、项目失败的临界值Z，以及与比特币价值的相关系数。 比特币价值的收益率和波动率可以通过回溯数据得到，也可以进行预测。 比特币的当前价值 V(0) 可以用比特币当前的市场价格来表示。

以上估值思路的优点是：第一，不以持续经营为假设，假设代币项目可能成功也可能失败； 第二，估值公式独立于无风险利率，避免了现实中没有无风险代币因为利率的技术难度而无需估计风险溢价； 第三，考虑了代币项目价值与代币项目发展的相关性，更符合经济现实。

ICO、IPO和股权众筹的异同点

美国证券法将证券定义为企业为筹集资金而发行的任何票据或债务凭证，包括营利性公司的股票、有限责任公司的成员权益和有限合伙人的权益。 同时，根据Howey检验，投资合同，即“个人将其资产投资于普通企业，并期望仅通过发起人或第三方的努力获得利润的合同、交易或计划”，可以也被归类为证券。 可以看出，ICO代币基本符合证券的定义和标准，只是资产不投资于企业。 与IPO和股权众筹一样，ICO属于股权证券的发行，但在某些方面存在差异：

一是ICO的融资资金是比特币、以太坊或其他数字加密代币； IPO、股权众筹的融资资金为法币。

二是ICO的法律地位尚不明确，监管空白； IPO和股权众筹都有相应的监管法律法规。 例如《证券法》（中国、美国）、《私募股权众筹管理办法》（中国）、《JOBS法案》（美国）等。

三是ICO发生在区块链行业，发行方不一定是实体企业，可能是非实体企业的团队； IPO和股权众筹的发行人来自各个行业，必须是企业。

四、ICO投资标的范围不限； IPO和股权众筹虽然也对公众开放，但在监管方面对投资者提出了相关限制。

第五，ICO没有相关服务中介，在去中心化网络上进行； IPO和股权众筹依赖券商、众筹平台等中介机构。

第六，ICO代币可在各类代币交易所进行二次流通； IPO公司股票还可以在证券交易所等二级市场流通，而股权众筹资产的变现和流通则必须依赖场外交易。

思路与参考：ICO监管框架设计

为规范证券发行和交易行为，保护投资者合法权益，维护社会经济秩序和公共利益，各国对证券发行均持严格监管态度。 我国现行《证券法》也明确规定，公开发行证券必须报国务院证券监督管理部门或者国务院授权的部门批准。 未经批准，任何单位和个人不得公开发行证券。 目前ICO处于法律监管边缘，不利于投资者保护和区块链行业的健康发展。 因此，尽快对ICO进行合理适度的监管具有重要意义。

经过长期实践，权益类证券发行的监管思路和框架日趋成熟。 监管的重点是保护证券市场的投资者，遵循以下监管逻辑：监管力度与投资者利益受损的可能性成正比，与投资者的专业水平和风险承受能力成反比他们自己。 例如，鉴于IPO涉及的公共利益范围广泛，监管部门对IPO采取了一系列严格的监管措施，包括：要求公开发行或出售证券进行登记审核，确保上市公司质量； 禁止发行人进行一般性招揽和广告宣传； 上市公司提出持续的强制性信息披露要求，包括要求披露具体、规定的信息和所有相关的附加重要事实； 对上市公司施加反欺诈和其他责任条款； 美国一些州的证券法（“蓝天法”）也要求州监管机构对上市公司价值进行实质审查。 对于高风险领域，监管部门采取了限制投资者范围的方式来降低利益相关者的风险程度。 例如，我国对新三板、创业板、私募股权投资基金实行合格投资者制度。

只有受限证券的公开发行免于注册。 例如，美国证券法D条例第506条规定，对于限制向合格投资者发售的证券（符合美国证监会规定的净资产和收益标准），非-合格投资者不超过35人，证券发行可免于登记，但发行人有责任采取适当措施识别合格投资者。 Rule 504和Rule 505分别对融资规模低于100万美元和500万美元的非公开发行免于注册（但Rule 505与Rule 506一样，限制不合格投资者人数不超过35人).

上述免注册限制了不合格投资者的数量，不符合众筹的“长尾”融资需求。 为促进和规范众筹行业的发展，2012年美国颁布了《促进创业融资法案》（JOBS Act）。 JOBS法案放宽了小额证券发行的注册和审批，允许每年发行和销售证券不超过100万美元的股权众筹免于注册和审批，并且不限制非发行数量- 合格投资者（但有投资上限）。 与 Regulation D 一样，JOBS Act 允许一般性招揽和广告，只要发行人采取适当措施来识别合格投资者。 无疑，这些豁免增加了投资者利益受损的风险。 对此，JOBS法案采取了两项措施：一是对发行人提出信息披露要求和反欺诈等责任条款； 二是聚焦众筹平台。 作为监管的抓手，对众筹平台提出了多项监管要求和义务，包括投资者教育、风险提示、发行人信息披露、投资者资格认定、与交易相关的各类信息的通知和确认，以及投资者参与等。信息。 保密、监督发行人使用已发行资金和投资遵守投资限制、避免舞弊等。

我国2014年出台的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》也放宽了股权众筹的登记审批，只要求发行人为中小微企业，且为经核准的实名注册用户。众筹平台。 众筹项目也不限制投融资额度。 但已实施合格投资者制度，将股权众筹投资者范围限定为金融资产不低于300万元或近三年个人年均收入不低于50万元的个人，投资人累计人数不超过200人。 总体而言，我国私募股权众筹管理措施对发行人较为“宽容”，仅强调适度的信息披露义务，对财务信息披露要求不高，未提出反舞弊及相关责任条款。 与《JOBS法》一样，管理办法也针对众筹平台，提出了众筹平台的信息披露、投资者教育与保护、资格审查、资金使用监管等方面的内容。 与 JOBS 法案不同，该条例禁止公开广告、促销或招揽。

上述现行的IPO和股权众筹监管框架为ICO监管提供了监管思路和经验。 为了规避法律风险，一些代币ICO也在从现行的IPO和股权众筹法规中寻找法律依据。 例如由Blockchain Capital牵头的名为“BCAP”的代币ICO是根据新加坡法律注册的，并结合美国证券法Regulation D和JOBS Act提交了相关法律文件。

建议：适当给予 ICO 项目包容性豁免

基于区块链技术和行业的发展特点，单纯套用现行IPO和股权众筹监管框架来监管ICO未必合适。 回顾历史，重大技术创新从来都不是政府规划、设计或主导的结果。 技术的更替、创新和进化，靠的是少数“先行者”的勇敢试错和市场自发的优胜劣汰机制。 区块链生态作为一项可能颠覆社会各个领域的前沿技术，正在加速达尔文式的技术进化。 陈旧、过时的区块链技术和项目将被更先进的技术和商业模式所取代。 大浪淘沙之下，真正有价值的数字加密代币终于得到了市场的广泛认可，没有价值的代币逐渐被淘汰。

在此过程中，如果监管部门越界、过度干预，将损害市场的自动出清机制。 同时，通过智能合约实现的协议的去中心化、可追溯、不可篡改、透明化、自动执行，自发形成了独特的民主网络治理机制（如DAO模式）。 它还减少了监管过度的需要。 此外，ICO项目往往处于技术孵化阶段，商业模式尚未形成。 此外，该技术具有颠覆性和创新性。 监管机构很难像IPO上市审批一样对ICO项目的前景和价值做出专业合理的评估。 评估。 由此可见，监管者不应该是ICO项目质量的评判者。 最好的角色是市场创新的“守门人”，而不是“清道夫”。

因此，建议从宽对待ICO，根据区块链技术行业特点，在上市审批、投资者限制、项目宣传推广等方面给予一定的包容性豁免。

首先是配额控制和白名单管理。

ICO发行人不限制实体企业，但设置融资额度。 我国的股权众筹管理措施将发行主体限定为中小企业，但目前的ICO大多是基于去中心化网络的ICO，不存在线下实体。 去中心化区块链行业的特点决定了将ICO发行方限制在实体企业是不合适的。 目前有投资基金性质的ICO，融资额度比较高。 为避免私募股权投资基金的监管套利，可考虑对ICO的融资额度进行限制，并对发行项目进行白名单管理。

二是ICO融资计划管理。

目前大部分ICO项目采用一次性融资的方式，会误导投资者认为项目从一开始就一定会成功。 从风险的角度来看，传统的VC投资会在前期投入一小部分，一段时间后根据项目的进展情况再重新评估风险和项目的潜力，决定是否追加投资. 因此，ICO融资方案的披露也是监管重点。

从区块链项目的增值机制来看，通过不断的技术努力，提升去中心化网络的内生服务质量和吸引力，强化网络，形成网络凝聚力和信心支撑，潜移默化地实现区块链的建立。价值网络。 最后，内置令牌具有信用和价值。 大量用户的参与和网络节点数量的扩大是ICO代币价值的根本基础。 ICO代币持有者不仅是投资者，更是价值网络的参与者和建设者。 它们的范围越广，越有利于代币价值的增长。

然而，ICO投资者本身并不成熟，他们没有足够的知识和信息来判断项目风险。 大多数代币投资者只看到了比特币的巨大收益比特币开发者可以作弊吗，并理所当然地认为 ICO 是赚钱的机会。 因此，引入VC的阶段性投资理念，有利于投资者保护。

三是对发行人提出持续严格的信息披露要求，强调反欺诈等责任条款。

大多数 ICO 都是以资产出售的形式进行推广，代币市场上存在相当数量的“欺骗币”，随着 ICO 的发展，投资者几乎不可能研究每个 ICO 背后的可行性。 由于交易是公开匿名进行的，所以很容易被无序炒作，也很容易被造假。

因此，建议发行人在ICO前向监管部门提交详细的信息披露材料，包括项目白皮书、开发团队（不得匿名）、商业模式、资金使用计划、项目特点、发展目标、发展战略、风险评估、ICO时间、ICO价格评估方式等可能涉及投资者利益的信息，并确保所披露的信息能够被投资者公开获取。 同时在ICO前设置了3到6个月的技术开源期，由发行方将技术细节开源。 鉴于ICO项目技术的专业性，应由独立专业的第三方对ICO期间发行人报告的合理性和适当性出具评估报告，提醒投资者注意风险。 在项目推进过程中，发行人应当定期、持续披露资金使用情况报告等重大事项和进展情况。 如果金额大，频率可以是季度，如果金额小，频率可以是年度。 四是明确发行人的主体责任，对重大信息误报、遗漏以及涉及诈骗、非法集资等违法犯罪行为承担法律责任。

另外，在ICO过程中，发行人无权选择投资人，也不知道最后投资的是谁。 没有专业的外部资源的帮助，就没有能力向外界提供合理、恰当的信息，而发行方往往是信息技术人员，对ICO后续的资金管理不具备专业优势。 因此，建议引入风险投资（VC）管理思路，让职业经理人协助ICO发行，参与ICO项目运营（如资本投资和管理等），不仅可以有效提高ICO的透明度项目，也可以促进ICO项目的创新发展。

四是强化中介平台作用。

方案有两种：一是推动建立类似众筹平台的专门ICO平台，承担投资者教育、风险提示、ICO项目审核、资质认定、资金托管、发行人信息披露监管、资金使用监管等职能。 、反洗钱等相关责任。 二是以加密代币交易所为监管切入点，要求代币交易所做好投资者教育和风险提示，督促发行人在代币上市交易时进行信息披露，同时履行反洗钱等其他职责。

五是监管部门主动提前介入，强化行为监管，全程保留监管干预和制约权。

为进一步提高投资者保护程度，监管部门应主动及早介入比特币开发者可以作弊吗，加强行为监管，包括实施监管沙盒，增强监管对区块链创新的适应性，通过监管沙盒测试预测ICO风险点; 从技术逻辑和业务逻辑上对ICO项目进行监督、实质审查。 监控ICO项目发展全过程，保留监管干预和制约权，必要时直接介入ICO项目，防止投资者利益受损。

六是加强国际监管合作与协调。

目前，虽然区块链项目的发起和运营是去中心化的，没有明确的法律管辖权，但监管机构可以将中心化的代币交易所作为监管重点。 随着去中心化交易所技术的发展和成熟，未来代币交易所也可能去中心化。 届时，单一国家的监管行动将失去控制，国际监管合作与协调将变得尤为重要。

观察与监管路径：监管沙盒

数字加密代币ICO作为一个新生事物，需要很长时间才能获得明确的法律定位，并建立完整成熟的监管框架。 从长远来看，监管不确定性将是 ICO 面临的最大政策风险。 According to the estimates of the British Behavioral Financial Regulatory Authority, regulatory uncertainty will delay the launch time of financial technology innovation business by 1/3, increase the cost to 8% of the product life cycle revenue, and reduce the company's valuation by 15%. From the perspective of national industrial development strategies, countries are rushing to seize the high ground of global financial technology innovation. For example, the UK has clearly proposed to build itself into a global financial technology center. Therefore, it is recommended to implement a regulatory sandbox for ICO. On the premise of ensuring the protection of investors' interests, the regulatory authorities can implement exemptions or limited authorizations for ICO listing approval, investor restrictions, project publicity and promotion, etc. in the regulatory sandbox. , allowing ICO projects to carry out testing activities without worrying about regulatory consequences, creating a "safe" innovation space for ICO projects, reducing innovation costs and policy risks.

At the same time, ICO projects involve a wide range of fields such as network payment, asset custody, financial transactions, digital wallets, supply chain finance, insurance, etc., with cutting-edge technology and advanced concepts, which put forward higher requirements for regulatory capabilities and levels. Through the regulatory sandbox, the regulatory authorities can get involved at the beginning of the development of the ICO project. Through positive interactions with innovators, they can comprehensively learn and understand the technical details, innovative behavior and product characteristics of the ICO project, and analyze and judge possible risk points. and potential problems, and in the process, combined with the development characteristics of the industry and the foreseeable future trends, keep pace with the times to improve and improve the regulatory focus, tools, means, rules and institutional arrangements, to achieve a new balance point of regulation, and finally establish a fit The ICO regulatory framework for blockchain technology innovation and industry development characteristics.

Drawing on the experience of the UK, Singapore and other countries, the ICO regulatory sandbox can be developed from the following aspects:

The first is to select regulatory sandbox users. Regulatory sandbox users should meet the following criteria: be truly and substantively innovative; help solve industry “pain points” and bring benefits to consumers and the industry; and be test-ready.

The second is authorization and whitelist management. Manage the white list of ICO projects and set the access industry. For projects with relatively high foreseeable risks, limited authorization as appropriate. Considering the differences of ICO projects, "individual guidance" can be given to testing activities and separate applicable rules can be established.

The third is investor protection. Only customers who agree to the testing activities and are fully informed of potential risks and compensation measures can be included in the scope of testing; ICO projects conducting testing should formulate plans for information disclosure, investor protection, and compensation for testing activities, and obtain regulatory approvals. Passed the review; the initiator of the ICO project undergoing testing needs to prove that it has the ability to compensate, and it will be responsible for compensation if it causes losses to customers.

The fourth is supervision and management. During the testing process, the tested ICO project should regularly report the testing situation to the regulatory authority, and submit a final report to the regulatory authority after the test is completed. The regulatory department supervises the testing activities throughout the process and reserves the right to close the testing. After the test is over, the regulatory authorities will evaluate the test results of the review project and decide whether to implement it outside the sandbox.

It should be pointed out that the first basis for the implementation of the regulatory sandbox is a complete and clear authorized or licensed financial regulatory system. All countries currently implementing regulatory sandboxes have this foundation. For example, the United Kingdom and Australia implement a clear "twin peaks" financial Regulatory model (prudential supervision and conduct supervision), Singapore adopts a unified financial comprehensive supervision. Based on my country's current separate regulatory system, if it is authorized or licensed according to separate industries, regulatory arbitrage or regulatory confusion will easily occur, and it does not meet the diverse innovation characteristics and testing needs of ICO projects. To a more effective level, carry out regulatory sandbox under this framework.

(Thanks to the public account "Contemporary Financier" for authorization to reprint)

Huang Zhen Introduction to the editor-in-chief of the "Internet Finance" public account Professor Huang Zhen

Director of Institute of Financial Law, Central University of Finance and Economics

Founder of Internet Finance Thousand Talents Club

President of China Internet Finance Innovation Research Institute